Nas duas primeiras edições deste ano, em que iniciamos uma série para detalhar como são feitas as análises de project finance, olhamos para o lado das garantias: primeiro, a qualidade da carteira de recebíveis, depois, a liquidez do estoque.
Hoje, avançamos para o outro lado da equação. O lado da dívida do projeto.
Mais especificamente, o custo de obra e a forma como os recursos são desembolsados ao longo do tempo.
Em uma operação de crédito estruturado, normalmente modelada no formado de CRI, existe uma premissa de segurança que sustenta toda a estrutura: a suficiência de recursos.
A operação só se mantém de pé se houver certeza de que o conjunto de recursos disponíveis cobre 100% da obra até a entrega das chaves.
Isso inclui:
o capital próprio dos sócios,
os recursos provenientes das vendas,
e o funding via dívida.
Essa conta não é apenas matemática. Ela depende de dois fatores críticos: a precisão do orçamento e a inteligência financeira do desembolso.
É aqui que muitos projetos tecnicamente bons começam a perder eficiência.
O orçamento inflado
Existe uma tentação comum no mercado.
Inflar propositalmente o orçamento de obra para tentar captar um volume maior de recursos.
A lógica costuma ser simples: se o projeto “custa mais”, o banco ou o investidor libera mais dinheiro.
Na prática, essa estratégia quase sempre produz o efeito contrário.
Na análise técnica, o orçamento é confrontado com referências de mercado, benchmarks de projetos similares e tabelas atualizadas de insumos. Quando o custo apresentado está descolado da realidade técnica, duas coisas acontecem.
Primeiro, ocorre perda de credibilidade. A governança do projeto passa a ser questionada.
Segundo, os índices pioram. Ao inflar o custo, o empreendedor deteriora indicadores. O projeto passa a parecer mais arriscado e menos eficiente do que realmente é.
O funding não financia expectativa. Financia custo real, justificável e auditável.
Quando necessário, o analista indica e deixa previsto nos documentos, margens de segurança para absorver eventuais aumentos de custo, desde que isso não comprometa os índices nem torne a alavancagem excessiva.
O orçamento otimista (risco da falta de recurso)
No outro extremo, temos o orçamento subestimado. Aquele que considera o "melhor cenário possível" para fazer a viabilidade parar de pé. O empreendedor ignora a inflação dos materiais, subestima a complexidade da mão de obra ou esquece os custos indiretos.
O problema é que, no project finance, não trabalhamos com o cenário ideal. Trabalhamos com o cenário possível.
Se o orçamento for justo demais, qualquer imprevisto na obra (um aumento no aço, uma exigência) consome o recurso. Se o dinheiro acaba quando a obra está em 90%, o projeto trava e o risco da operação explode.
Para mitigar isso, a análise de crédito exige Testes de Estresse. Simulamos cenários adversos (atrasos, custo de obra subindo em percentuais pré-definidos, repasse dos clientes de forma mais alongada) para garantir que a estrutura suporta o desvio.
O desenho do desembolso e o papel das tranches
Quando falamos de custo de obra, cronograma físico-financeiro e operações estruturadas, há um ponto técnico que define a eficiência do capital e que costuma ser subestimado: a estrutura de desembolso.
É comum o empreendedor receber uma proposta com taxa nominal atrativa, mas condicionada a um desembolso em tranche única ou com duas ou três iniciais apenas.
À primeira vista, a lógica parece favorável.
Captar todo o recurso agora, a uma taxa baixa.
O problema surge quando esse dinheiro tem um cronograma claro de aplicação.
Se o empreendedor capta, por exemplo, 50 milhões de reais à vista para uma obra de três anos, uma parte relevante do recurso ficará parada em conta nos primeiros meses. Ainda assim, os juros incidem sobre o valor total desde o início.
Na prática, paga-se juros sobre dinheiro não utilizado.
Muitas vezes, uma proposta com taxa nominal ligeiramente maior, mas com desembolsos mensais alinhados ao avanço físico da obra, é financeiramente muito mais eficiente. O empreendedor paga juros apenas sobre o capital efetivamente aplicado.
Cabe ao analista desenhar o fluxo ideal equilibrando os interesses do investidor e do empreendedor. E cabe ao empreendedor olhar além da taxa nominal e calcular o custo efetivo total da operação.
O investidor financia a certeza da entrega.
O empreendedor precisa financiar a eficiência do fluxo.
Orçamento realista viabiliza crédito.
Testes de estresse garantem segurança.
Estrutura de desembolso inteligente preserva a saúde financeira do projeto.
Na próxima edição completa, vamos fechar o ciclo do project finance com o encontro de contas final.
Até a próxima semana,
Levando educação. Criando um novo mercado.
📘 Glossário da Edição
Teste de Estresse: Simulação de cenários pessimistas (aumento de custos, queda de vendas) para ver se o projeto continua solvente. Essencial para validar orçamentos otimistas.
Tranche Única vs. Múltiplas Tranches: A forma como o dinheiro é liberado. Tranche Única (tudo de uma vez) ou Múltiplas (conforme a medição da obra avança).
Custo de Carregamento: O custo financeiro de ter dinheiro parado em caixa pagando juros da dívida maiores do que o rendimento da aplicação financeira.
Majorar: Ato de inflar artificialmente o orçamento. Prática que distorce a análise de risco e afeta a credibilidade.