Nas duas edições anteriores, acompanhamos Eduardo estruturar a compra do terreno e o financiamento da obra. Ele escolheu o plano empresário para construir, integrado aos repasses dos compradores, com cronograma cumprido e relacionamento bancário consolidado.

Trinta e seis meses depois, as chaves foram entregues.

Das 80 unidades, 64 foram vendidas durante a obra. Os repasses dos compradores que conseguiram financiamento bancário amortizaram boa parte do plano empresário ao longo dos últimos meses. Mas ainda há saldo devedor com o banco. E há estoque na prateleira.

Vinte e seis unidades, para ser exato. R$ 19,5MM em VGV.

Nem todo esse estoque é fruto de unidades não vendidas. Sete dessas unidades vieram de distratos. Compradores que assinaram durante a obra, pagaram entrada e parcelas mensais, mas não conseguiram aprovação de crédito no banco para o repasse final. As unidades voltaram para o estoque da Litoral.

O projeto deu certo, mas o tempo de liquidação do estoque tem uma aritmética própria. E o banco quer o saldo quitado.

Eduardo está diante de uma decisão que muitos incorporadores enfrentam e poucos discutem em público.

A primeira tentação é vender rápido. Aplicar desconto, fazer campanha agressiva, liquidar o estoque o quanto antes para quitar o banco e seguir adiante.

O problema dessa rota é que ela compromete o resultado do empreendimento inteiro. Cada R$ 50.000 de desconto em uma unidade de R$ 750.000 é quase 7% da margem do projeto evaporando em uma única decisão. Multiplique por 26 unidades, e o desconto rápido pode consumir dois ou três anos de trabalho.

A segunda tentação é usar caixa próprio para quitar o banco e dar tempo ao mercado. Funciona, se o caixa estiver disponível.

Mas Eduardo já está estruturando o próximo empreendimento, e cada real preso aqui é um real que não está capitalizando o próximo lançamento.

Há um terceiro caminho: usar o próprio estoque como ativo para captar recursos, mantendo as unidades à venda no ritmo do mercado, sem pressão de preço.

Dois instrumentos podem fazer isso: a Nota Comercial e o CRI com lastro em estoque.

A Nota Comercial é um título de dívida emitido pelo próprio incorporador, com taxa, prazo e amortização definidos, distribuído a investidores.

Ela pode ser emitida por sociedades por ações, mas também por sociedades limitadas, desde que cumpridas as condições da regulamentação aplicável. Não é um instrumento exclusivo de empresas listadas.

O estoque entra como garantia da operação, geralmente via alienação fiduciária das unidades. O credor toma a NC sabendo que, se o serviço da dívida falhar, ele tem acesso direto ao ativo que lastreia o título.

O que joga a favor:

A NC é mais ágil de estruturar do que um CRI. Os custos fixos de emissão são menores, o que viabiliza operações de volume menores sem inviabilizar a conta. Para incorporadores que já têm relacionamento com investidores ou plataformas que distribuem esse tipo de título, a operação pode sair em poucas semanas.

A flexibilidade contratual também é maior. Prazos, indexação, formas de amortização e covenants são negociados diretamente entre emissor e credor.

O que pesa contra:

A NC tem menos "bolsos" disponíveis. A base de investidores é mais concentrada do que a do CRI, que circula livremente no mercado de capitais entre fundos, gestores e investidores de todos os portes. Isso pode limitar o tamanho máximo da operação que se consegue estruturar, especialmente quando o volume começa a ficar relevante.

Na prática, a NC é eficiente para operações até determinado patamar. Acima disso, a dificuldade de encontrar credores em volume suficiente passa a pesar mais do que a agilidade de estruturação.

O CRI nessa fase trabalha com uma lógica diferente da que vimos na edição anterior.

Durante a obra, o CRI é estruturado a partir de recebíveis e projeção de estoque futuro: as parcelas mensais dos compradores que assinaram contrato. No pós-obra, com o estoque pronto e sem fluxo de recebíveis significativo gerado por ele, o lastro principal é o próprio imóvel, com índice de liquidez aplicado sobre o valor de mercado.

O índice de liquidez é o desconto que a estrutura aplica para refletir o tempo e o risco de venda. Sobre um VGV de R$ 19,5MM em estoque, dependendo do mercado e da qualidade da localização, a operação consegue captar entre R$ 10 milhões e R$ 13 milhões. O saldo serve como margem de segurança para o investidor que adquire o CRI.

O que joga a favor:

O CRI distribui a dívida entre múltiplos investidores do mercado de capitais, o que reduz a concentração de relacionamento. As condições de prazo costumam ser mais longas do que uma NC, o que dá ao incorporador mais tempo para liquidar o estoque sem pressão.

Para operações de volume relevante, o custo total tende a ser competitivo, especialmente quando o projeto tem boa localização e o mercado local oferece liquidez razoável para o produto.

O que pesa contra:

O prazo de estruturação é maior, entre 60 e 120 dias. Os custos fixos de emissão exigem volume para serem diluídos com eficiência. E o monitoramento contínuo da operação, com relatórios sobre velocidade de venda do estoque e índices de garantia, exige estrutura interna do incorporador para reportar adequadamente.

Eduardo precisa escolher um dos dois. As perguntas que pesam na decisão são parecidas com as da fase de obra, mas com nuances próprias do pós-obra:

Qual o volume real necessário para quitar o banco e capitalizar o próximo projeto? Qual o prazo realista de liquidação do estoque dado o produto e a localização? Qual a tolerância da empresa para um relacionamento direto com poucos credores versus uma operação distribuída no mercado de capitais?

Não há resposta universal. Há o perfil de cada operação e o momento de cada empresa.

Ao longo das três edições, acompanhamos Eduardo desde o terreno até a entrega. Em cada fase, instrumentos diferentes apareceram porque cada momento tem uma pergunta diferente.

A compra do terreno pediu velocidade ou compartilhamento de risco. CCB ou SCP, cada uma com sua lógica.

A obra pediu estrutura para o longo prazo. Plano empresário ou CRI, com perfis muito distintos para o mesmo problema.

O pós-obra pede tempo. Tempo para liquidar o estoque sem queimar margem, tempo para capitalizar o próximo projeto sem comprometer o atual. NC ou CRI com estoque, cada um respondendo a esse tempo de forma diferente.

A pergunta que abriu a série permanece a mais importante de todas: você sabe qual instrumento serve ao seu projeto hoje?

Marcelo Drummond, o incorporador de Recife que conhecemos na primeira edição, hoje estrutura captações de forma muito diferente do que estruturava três anos atrás. Não porque virou outro profissional. Mas porque, em algum momento, alguém finalmente explicou que a escolha do instrumento existe como decisão consciente, e que o momento certo de cada um faz tanta diferença quanto o instrumento em si.

A Funding Insights existe para essa explicação chegar antes da próxima reunião difícil.

Até a próxima semana,

Levando educação. Criando um novo mercado.

Esta edição chega com um dia de atraso. A partir da próxima semana, retomamos o ritmo habitual, com publicações às segundas.

📘 Glossário da Edição

NC (Nota Comercial): título de dívida emitido pelo próprio incorporador, com taxa, prazo e amortização definidos. Pode ser emitido por diferentes tipos societários.

CRI com lastro em estoque: estrutura de CRI no pós-obra, em que o lastro principal é o próprio imóvel, com índice de liquidez aplicado sobre o valor de mercado para refletir tempo e risco de venda.

Alienação fiduciária: garantia real em que a propriedade do imóvel é transferida ao credor até a quitação da dívida. Em caso de inadimplência, a execução é mais ágil do que em outras formas de garantia.

Índice de liquidez: desconto aplicado pelo credor sobre o valor de mercado do imóvel para definir o quanto da garantia ele aceita como lastro da operação. Reflete o tempo e o risco de venda do ativo.

Distrato: rescisão do contrato de compra e venda por iniciativa de qualquer das partes. No pós-obra, é comum ocorrer quando o comprador não consegue aprovação de crédito bancário para o repasse final.